1978.01.12.De Banque Worms.Projet de montage financier Airbus

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Projet de montage financier destiné à permettre la location en longue durée d'avions Airbus, sur la base d'un contrat libellé en US $, par un « loueur » français.
Ce schéma, proposé par la Banque Worms, a pour objectif essentiel d'offrir à des compagnies telles qu'Eastern Airlines, une opération de location tota­lement hors bilan et libellée en US $, ne faisant cependant pas appel au marché du tax lease américain ni à la « capacité bénéficiaire » des banques françaises.
Les principaux points abordés par cette note sont les suivants :

1. propriété des avions
2. contrat de location
3. fiscalité
4. aide de l'Etat français
5. financement de l'acquisition des avions par le « loueur »
6. équilibre financier du loueur
7. conclusions

« Annexes »
A emprunt obligataire sur le marché américain
B « données » et variables
C exemples chiffrés

Par nature ce type de financement à 100 % sur une durée correspondant à la vie économique de l'avion, trouve ses ressources dans l'exploitation du matériel et doit normalement contribuer au renforcement progressif du fonds de roulement de l'acquéreur.

I Propriété des avions : loueur ou « Lessor »
Les avions sont vendus à un groupement d'intérêt économique (GIE), de droit français, constitué entre des banques françaises et le « constructeur » ou son « représentant ».
Ce GIE est constitué sans capital.
Les avions, propriété directe ou indirecte du GIE, sont immatriculés aux USA (et/ou d'une manière générale dans le pays du locataire).

2) Contrat de location du type « true lease américain », c'est-à-dire :
Location irrévocable de longue durée sans obligation d'achat de la part du locataire (hypothèse retenue dans l'ex. chiffré : 15 ans).
Option d'achat en faveur du locataire sur la base de la valeur mar­chande ("fair market value") de l'avion en fin de location.
Loyers libellés en US $ payables annuellement (ou semi annuellement) à terme échu.
Calcul des loyers établis sur la base d'une valeur résiduelle théorique élevée, garantie par le constructeur.
- On a retenu une hypothèse maximum de 15 % de la valeur initiale de l'avion. La valeur résiduelle effective de l'avion dépendra évidemment de ses qualités techniques et commerciales ainsi que des conditions générales du marché. On observera, qu'actualisée à 9 %, une somme de 15 $ payable dans 15 ans a une « valeur actuelle » de 4,12 $, ce qui est faible.
- Cette formule permet d'offrir au locataire un contrat de location dont les loyers sont comparables à ceux d'un « tax lease » (*) américain tout en assurant au Lessor une rentabilité actuarielle du lease plus élevée.
Les « tax lease » américains sont en effet habituellement calculés sur la base d'une valeur résiduelle assez basse (5 % p. ex.).
- La SNIAS garantirait la valeur résiduelle au GIE « loueur ». Elle ou son représentant pourrait être nommée « agent revendeur » par le GIE « loueur » et vendre les avions « à qui bon lui semble » en fin de location.
Elle bénéficierait ainsi de tout ou partie des profits éventuels pouvant résulter d'une revente à un prix excédant la valeur garantie.
(*) Contrat de leasing répercutant en grande partie sur le locataire les avantages fiscaux procurés chez le propriétaire par l'amortissement accéléré.

3) Fiscalité
Le GIE renoncera au régime d'amortissement accéléré et procédera à un amortissement linéaire de l'avion sur sa durée totale de location.
Les banques membres du GIE ne réaliseront donc aucune économie d'impôt.
Par contre, il sera demandé aux pouvoirs publics d'accorder au « constructeur » pendant la durée prévue de la location, une avance non productive d'intérêt.
Cette avance sera remboursée à la fin de la location et correspondra au maximum à la valeur résiduelle garantie par la SNIAS cf. §4 (aide de l'Etat).
La valeur résiduelle de l'avion constituera donc la source et la garantie de remboursement de cette avance, destinée à être substituée aux « économies d'impôts ».
Le montant de 15 % maximum retenu dans l'exemple chiffré est à rapprocher du montant cumulé des économies d'impôt réalisables par le GIE en pratiquant le régime d'amortissement accéléré et qui s'élève en pointe à environ 30 % du prix de l'avion.

4) Aide l'Etat français (montage juridique)
Avance non productive d'intérêt remboursable en fin de location, consentie au « constructeur ».
Le remboursement par le constructeur de cette avance pourrait être garanti par une sûreté réelle sur les avions loués.
Cette avance de l'Etat servira à refinancer tout ou partie d'une avance consentie par le « constructeur » au « GIE loueur ».
Le montant exact de cette aide de l'Etat ne pourra être déterminé qu'en fonction des divers paramètres évoqués en annexe B (« données et variables »).
Il devrait être inférieur à 15 % du prix de l'avion.
Les « modalités » pratiques de cette aide (avance d'actionnaire, aide spécifique, etc...) pourront être déterminées par les pouvoirs publics, en tant qu'actionnaire du constructeur.

5) Financement de l'acquisition des avions par le loueur
Le financement des avions loués devra être assuré pour l'essentiel par les crédits export auxquels l'exportation pourrait donner lieu.
Dans une première approximation on assimilera cet ensemble de crédits export à un crédit, libellé en FF, représentant 85 % du prix des avions, remboursable sur 12 ans au taux de 8 ½  %.
Le « solde » sera assuré par une avance du constructeur au GIE loueur - en tant que membre de ce GIE - Cette avance ne sera pas productive d'intérêt et sera remboursable à l'issue de la période de location prévue.
Le refinancement de cette avance consentie par le constructeur au GIE loueur sera assuré par l'aide de l'Etat évoquée au § 4.

6) Equilibre financier du loueur
L'ensemble des opérations décrites ci-dessus se traduit dans la trésorerie du « loueur » par un flux de trésorerie négatif net annuel en FF pendant la période de remboursement des crédits export et un flux de trésorerie net annuel positif en $ ensuite. On observe donc une situation de trésorerie déséquilibrée engendrant de surcroît un risque de change. Pour remédier à cette situation il est donc nécessaire de procéder à un ensemble d’opérations, (superposées au financement proprement dit de l'avion), et destinées à rééquilibrer la trésorerie d'une part et à annuler le risque de change d'autre part :

a) Emprunt à long terme en $ (par émission d'obligations libellées en US $ sur le marché domestique américain). Le montant de cet emprunt sera déterminé à partir des recettes en $ à provenir de la location de l'avion et du « service financier » (remboursements de principal et paiements d'intérêts) qu'elles permettront d'assurer.
Un loyer de 9,445 $ offre au locataire un « taux de loyer apparent » de 4,708 % pour un avion de 100 $.
Un loyer annuel de 9,445 $ (cf exemple chiffre) permet d'assurer le service financier (remboursements et intérêts) d'une somme de 76,1333 $ empruntée à 9 % et remboursée en annuités constantes sur 15 ans.
La concordance entre le flux de recettes en $ et le flux du service financier de l'emprunt éliminera tout risque de change.

b) Emploi de la contrepartie en FF du produit de l'emprunt obligataire ci-dessus dans la souscription d'une émission obligataire, ad hoc libellée en FF, remboursable en 12 ans selon un plan d'amortissement comparable à celui des crédits export, et émise par un débiteur acceptable par le GIE.
(Ce pourrait être accessoirement pour la SNIAS un moyen de consolider ainsi une fraction de ses dettes à court terme).
Ces deux opérations (a) et (b) procurent au GIE un flux de trésorerie net annuel positif en FF pendant la période d'amortissement de l'emprunt libelle en FF, et un flux de trésorerie net annuel négatif en $ ensuite.
L'ensemble de l'opération peut donc être équilibré, globalement et à tout moment, en trésorerie. Tous les risques de change sont ainsi éliminés.

Equilibre financier du loueur – Commentaire
La formule proposée consiste à traiter d’une manière radicalement nouvelle un problème classique : celui d'une location de longue durée (vie économique du bien loué) lorsque le loueur finance son investissement par des crédits d'une durée notoirement inférieure : un déficit de trésorerie s'accumule pendant la durée de remboursement des crédits et s'apure progressivement ensuite.
Par le jeu d'économies d'impôt résultant d'un régime d'amortissements accélérés, le loueur peut, dans les systèmes dits de « tax lease » ou ceux qui en sont dérivés, intégrer dans ses calculs un flux de trésorerie positive équivalant à une avance complémentaire d'origine publique, non rémunérée, remboursée progressivement au cours de la période finale, bénéficiaire. Il offre ainsi des conditions de loyers compétitives.
Mais si la monnaie du financement est différente de celle de la location, un risque de change vient se greffer sur le problème d'équilibre de la trésorerie et rend les solutions classiques inopérantes.
L'idée a donc été de redécomposer la courbe de trésorerie cumulée du loueur dans ses composantes ...

a) une courbe de remboursement des emprunts libellés en FF c'est-à-dire une courbe de trésorerie négative en FF
b) une courbe correspondant à l'encaissement des recettes en $ c'est-à-dire une courbe de trésorerie positive en $.
... et à superposer à l'opération de location une opération purement finan­cière, engendrant une courbe de trésorerie positive libellée en FF super­posable à la courbe (a) , et une courbe de trésorerie négative libellée en $ superposable à la courbe (b).
Par ailleurs, la différence de taux existant entre le coût des crédits export et la rémunération des emplois en FF permet de rembourser une avance initiale destinée à compléter les crédits export. L'opération ne fait plus appel à des économies d'impôt pour trouver son équilibre mais à une avance complémentaire du constructeur, dont le remboursement est assuré par la valeur résiduelle de l'avion, et qu'il appartient à l' « actionnaire » du « constructeur » de refinancer par des moyens appropriés (avances d'actionnaires, aide spécifique ...).
Le montant de l'avance initiale nécessaire dépend des divers paramètres mis en jeu (cf. annexe B). Les conditions actuelles des marchés financiers français et américain permettent d'estimer qu'elle pourra être limitée à un maximum de 15 %. Il n'est d'ailleurs pas exclu qu'elle puisse être notoirement inférieure en fonction du contrat de location dont les conditions tiendront compte du coût des crédits auxquels le locataire serait obligé de faire appel s'il devait acquérir les avions.

7) Conclusions
1. Le schéma proposé permet d'offrir à des compagnies aériennes étrangères, un contrat de location de longue durée, libellé en US $, dont le loueur est un GIE constitué entre des banques françaises et le constructeur.
Dans le cas particulier d'Eastern Airlines, un contrat de location de longue durée rend moins nécessaire le renforcement du fonds de roulement auquel devrait donner lieu une acquisition en toute propriété. En effet, l'exploitation du matériel devrait d'une part permettre de payer les loyers, et, d'autre part, contribuer à renforcer progressivement le fonds de roule­ment de l'acquéreur.
2. La "construction" proposée s'appuie sur des méthodes de financement éprouvées : crédits export et émission d'obligations sur le marché domes­tique américain.
On a vu qu'au lieu d'un système d'économies d'impôt procurées par un régime d'amortissement accéléré, l'équilibre financier du loueur est assuré par la valeur résiduelle de l'avion que le constructeur garantit et finance grâce à des ressources ad hoc telles que avances d'actionnaires, aides spécifiques, ou toutes autres formules appropriées.
3. Sur un plan plus général, la mobilisation immédiate des recettes futures de location en $, permet une entrée immédiate de devises.
Le remboursement (en $) de l'emprunt contracté sur le marché obligataire américain est ultérieurement assuré par les loyers en $, il n'entraîne pas de sortie de devises.
En outre, la contrepartie en FF de cet emprunt peut être « recyclée » auprès d'emprunteurs publics ou para-publics - tels que la SNIAS - leur permettant de se financer à partir d'une « épargne étrangère » sans subir de risque de change.
Pour ceux des emprunteurs qui ne disposent pas de recettes normales d'exploitation libellées en devises étrangères, cette élimination du risque de change est primordiale. Elle découle, en fait, de ce que le système proposé substitue une exportation de services (location d'avions) réglée en $ à une exportation de bien matériel (avions) ré­glée en FF. Ce sont les recettes de location en devises qui couvrent indirectement celles qui font défaut chez l’émetteur.

Annexe A
Emission d'obligations en $ par le GIE
Cet emprunt émis par le « GIE loueur » serait garanti par le cons­tructeur et l'Etat français, sans recours possible contre les autres membres du « GIE loueur » au-delà du montant de l'échéance en principal et intérêts qui pourrait être dû aux porteurs d'obligations lors d'une défaillance.
- Ce type d'émission avec garantie d'un tiers sans recours contre le débiteur principal est bien connu des Américains et est notamment utilisé dans les opérations de « leveraged lease » : le crédit du « lessee » (compagnie aérienne par ex.) est utilisé par le lessor (groupe de compagnies d'assurance par ex.) pour emprunter à long terme une partie des fonds nécessaires à l'acquisition du bien loué.
Dans le cas présent (Eastern Airlines) seul le crédit du fournis­seur peut permettre au « loueur » d'emprunter les fonds nécessaires.
- Du point de vue du droit français, cela correspond à une « désoli­darisation » partielle vis-à-vis des tiers de la part des autres membres du « GIE loueur », ce qui est juridiquement possible.
(En contrepartie, le constructeur et l'Etat disposeraient des recours nécessaires sur la propriété des avions).
- Cette formule permettrait d'offrir aux porteurs d'obligations, d'une part une garantie bancaire conjointe et solidaire des membres du « GIE loueur » sur un montant correspondant à une annuité de service financier (principal et intérêts), et d'autre part une garantie de l'Etat français, derrière le constructeur sur le solde du principal dû.
Ce système devrait ouvrir la possibilité d'une émission sur le marché domestique américain à des conditions comparables à celles obtenues par les meilleurs débiteurs internationaux, ceci malgré le système de garantie en cascade.

Annexe B
« Données et variables »
L'annexe ci-jointe donne un exemple chiffré de l'opération sur la base des hypothèses suivantes :
- Durée : 15 ans
X Taux de l'emprunt en $ : 9 %
- Crédits export : 85 % 12 ans 8 ½ %
X Avance au constructeur : 15 % du prix d'achat
X Taux « apparent » de sortie du « lease » : 4,708 % annuel
- Valeur résiduelle garantie : 15 %
X Taux des obligations en FF (x) : 11 %
On observera que pour une durée donnée, un ensemble de crédits export donné, et une valeur résiduelle garantie donnée, il reste quatre facteurs susceptibles de varier :
X le taux de sortie du « lease »
X le coût des obligations en $
X le rendement des opérations en FF
X la quotité avancée par l'Etat.
Le « taux de sortie » du lease en $ devrait logiquement suivre l'évolu­tion des taux à long terme en $ ; ces deux variables ne sont pas indépendantes. Elles peuvent donc être caractérisées par un différen­tiel d ($).
par ex. si taux LT = 9 % => taux sortie « lease » 6 % d = 3 %
cela veut dire que si les taux du $ baissent à 8 %, il faudra offrir un taux de sortie du lease à 5 %, etc.
Le « différentiel » pourra en première approximation être assimilé à une constante et il en résulte que deux variables seulement sont susceptibles de varier l'une par rapport à l'autre.
(x) le rendement de l'argent à MT en FF
(x) la quotité avancée par l'Etat.
On peut donc estimer qu'il y a trois marges de manoeuvres possibles :

1. pour une durée donnée et un différentiel donné entre le taux de l'argent à LT en $ et le taux souhaitable de sortie du lease :
plus le taux de l'argent est cher en France, plus le montant de l'avance par l'Etat nécessaire est faible.
2. plus le différentiel est faible, plus l'avance nécessaire est faible.
3. plus la durée est courte, plus l'avance nécessaire est faible.
Il n'est pas exclu qu'une conjoncture favorable pour l'opération qui serait caractérisée par des taux élevés en France, un raccourcis­sement possible du contrat de location, et la négociation d'un diffé­rentiel "faible" avec le locataire, permette de réduire considérable­ment l'aide de l'Etat (et à la limite de s'en passer) ou tout au moins de pouvoir la rembourser plus vite.
Dans ces conditions, la valeur résiduelle garantie par la SNIAS pourrait également être réduite, voire nulle.

Annexe C1

Loueur

Emplois

 

 

Ressources

Avion

100

Crédits export à 8 1/2 ans

85

 

 

Avance

Constructeur

(A)

Emploi en FF 

11 %    à 12 ans

(X)

76,1333

Emprunt en $ à 15 ans

à 9 %

(Y)

Total   

 

(100 + X)

176,1333

Total   

 

(100 + X)

176,1333

A ⩽ 15     76,1333 ⩽ Y ⩽ 91,133
A + Y = 91,1333
Y dépend des loyers à recevoir
76,1333 replacés à 11 % conformément au tableau C 2 permet de rembourser les 85 de crédits export à 8 ½ %

Annexe C.2

Exemple chiffré

 

Loyers

annuels

Service dette $

Crédit export

Total

Emploi à MT à 11 %

principal

int. à 8,5%

principal

intérêt

1

9,4450

9,4450

7,0833

7,2250

14,3083

5,9336

8,3747

2

9,4450

9,4450

7,0833

6,6229

13,7062

5,9843

7,7220

3

9,4450

9,4450

7,0833

6,0208

13,1041

6,0404

7,0637

4

9,4450

9,4450

7,0833

5,4187

12,5020

6,1028

6,3993

5

9,4450

9,4450

7,0833

4,8166

11,8999

6,1720

5,7279

6

9,4450

9,4450

7,0833

4,2146

11,2979

6,2489

5,0490

7

9,4450

9,4450

7,0833

3,6125

10,6958

6,3342

4,3616

8

9,4450

9,4450

7,0833

3,0104

10,0937

6,4288

3,6649

9

9,4450

9,4450

7,0833

2,4083

9,4916

6,5339

2,9577

10

9,1450

9,4450

7,0833

1,8062

8,8895

6,6505

2,2390

11

9,4450

9,4450

7,0833

1,2042

8,2875

6,7801

1,5074

12

9,4450

9,4450

7,0833

0,6021

7,6854

6,9238

0,7616

13

9,4450

9,4450

85,000

 

 

76,1333

 

14

9,4450

9,4450

 

 

 

 

 

15

9,4450

9,4450

 

 

 

 

 

 

141,6750

141,6750

dont 76,1332

capital

 

 

 

65,5418 intérêt à 9 %.

Taux apparent du lease         4,708 %
Dans ce cas une aide initiale de 15 % est nécessaire pour financer l'acquisition de l'avion.
Un loyer annuel de 11,3059 au lieu de 9,450 (taux apparent 7,468 % au lieu de 4,708 %) permet d’emprunter 91,1333 à 9 % sur 15 ans dont 76,1333 peuvent être replacés comme précédemment et 15 servir à financer l’acquisition de l’avion. Dans ce cas, l’aide initiale de l’Etat et/oui du constructeur n’est plus nécessaire.

Annexe C3 variantes

 

Coût des $ empruntés

8 1/2 %

9 %

9 1/2 %

Aide initiale de

Taux de sortie « apparent » possible du lease

 

l'Etat nécessaire

 

 

 

15 %

4,275 %

4,708 %

5,14 %

0 %

6,993 %

7,468 %

7,94 %

N.B.     Une hausse de 1 % (c 'est-à-dire 12 % au lieu de 11 %) du taux des emplois en FF permet pour un taux de sortie du lease donné de réduire l'aide initiale de l'Etat de 3,1279 % du prix de l'avion.

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